Por que juros reais elevados não levam a inflação à meta
Política monetária parece atingir mais balanços das empresas do que as decisões de consumo das famílias
A explicação mais comum para a inflação brasileira permanecer acima da meta, apesar de juros reais elevados, é conhecida. A política fiscal expansionista e os estímulos ao crédito aquecem a demanda, elevam a taxa neutra e a dívida pública. O argumento é correto, mas incompleto.
A discussão costuma ignorar a eficácia dos canais de transmissão da política monetária. Juros mais altos reduzem a inflação ao afetar consumo, crédito, preços dos ativos, câmbio e expectativas. O problema é que esses mecanismos funcionam de forma peculiar na economia brasileira.
Tomemos o canal da riqueza. Nos livros-texto, a elevação dos juros reduz o valor dos ativos financeiros, tornando famílias e empresas mais cautelosas em seus gastos. No Brasil, porém, quase metade da Dívida Pública Mobiliária Federal é composta por títulos pós-fixados à Selic. Quando os juros sobem, esses ativos não sofrem perdas patrimoniais. Ao contrário, passam a render mais, elevando a renda financeira de seus detentores e estimulando o consumo.
O canal do crédito também apresenta particularidades. Em abril deste ano, a taxa de juros média dos empréstimos livres às pessoas físicas superava 60% ao ano. Mais de um quarto dessas operações pagava juros acima de 100% ao ano, chegando a mais de 400% no rotativo do cartão de crédito. Para um consumidor submetido a taxas dessa magnitude, uma elevação de alguns pontos na Selic sequer é percebida e produz impacto limitado sobre sua decisão de consumo.
Já para as empresas, a realidade é distinta. No crédito livre para pessoas jurídicas, a taxa média girava em torno de 25% ao ano. Nesse caso, aumentos de 300 ou 400 pontos-base na Selic afetam diretamente o fluxo de caixa das companhias. Empresas altamente alavancadas podem enfrentar deterioração financeira significativa, mesmo quando a desaceleração da demanda agregada é relativamente modesta. O custo de desinflacionar por esse caminho pode ser muito elevado e penaliza mais o investimento do que o consumo.
Em outras palavras, a política monetária parece atingir com muito mais intensidade os balanços das empresas do que as decisões de consumo das famílias. Isso ajuda a explicar por que juros reais tão elevados produzem efeitos limitados sobre alguns setores e forte estresse financeiro sobre outros.
As dificuldades para combater a inflação no Brasil não decorrem apenas dos desequilíbrios fiscais. Os canais de transmissão da política monetária apresentam características peculiares que reduzem sua potência. Além da necessária consolidação fiscal, o debate não deveria se limitar ao nível da Selic. A eficiência dos mecanismos pelos quais atua merece igual atenção. Voltarei a explorar esse tema em coluna futura.
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