Ferrovias: como o mercado de capitais trava a expansão dos trilhos no Brasil

Raphael Vieira dos Santos: Mestre em Transportes PPGT/UNB e pesquisador do Núcleo de Economia e Finanças Aplicado a Transportes

Francisco Gildemir Ferreira da Silva: Professor PETRAN/UFC e PPGT/UNB e Coordenador do Núcleo de Economia e Finanças Aplicado a Transportes

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O setor ferroviário brasileiro vive um paradoxo financeiro. Enquanto a Lei nº 14.801/2024 prometia democratizar o acesso ao crédito para novos entrantes, a realidade empírica mostra que o mercado de capitais atua como um escudo protetor do oligopólio já estabelecido. Um estudo recente do Programa de Pós-Graduação em Transportes da Universidade de Brasília (UnB) analisou 12 concessões federais entre 2007 e 2024 e constatou que a captação via debêntures incentivadas impôs exigências de governança e escala que funcionam como barreiras estruturais à entrada de novos operadores.

A transição do crédito subsidiado estatal para o mercado de capitais não democratizou o financiamento logístico. Com a retração do BNDES e a substituição da TJLP pela TLP, as grandes empresas encontraram no mercado de capitais uma verdadeira "rota de fuga". Para as gigantes do setor, a desintermediação bancária permitiu acesso direto a investidores. Para os demais, restou a exclusão.

De um certo modo, o transporte de cargas brasileiro é gerido sob uma lógica de oligopólio verticalizado desde a desestatização na década de 1990. Fusões e aquisições reduziram drasticamente a competição intramodal. Hoje, Rumo, Vale, VLI e MRS Logística controlam cerca de 95% das principais estradas de ferro de carga do país. Esse seleto grupo não apenas opera os trens, mas administra a infraestrutura, dita o ritmo dos investimentos e domina as rotas de exportação para os portos.

Para financiar seus vultosos planos de investimento, essas holdings recorrem ao mercado de dívida, mas fogem da lógica clássica do Project Finance puro. O mercado financeiro privado brasileiro consolidou-se sob a lógica do Corporate Finance, exigindo garantias corporativas robustas dos acionistas controladores. Emerge aí a chamada "Barreira de Escala": o acesso a montantes expressivos de crédito depende de uma arquitetura patrimonial integrada, na qual o tamanho do balanço da holding é o que atrai os investidores. Na prática, o mercado financia o "bolso profundo" do grupo controlador, e não o risco isolado do trecho ferroviário.

O viés pró-brownfield

A preferência sistêmica por ativos já consolidados ganhou força total com a Lei nº 13.448/2017, que permitiu a prorrogação antecipada dos contratos de concessão vigentes. Essa manobra regulatória condicionou a extensão dos prazos a novos e vultosos investimentos (CAPEX), promovendo um verdadeiro "rejuvenescimento" da infraestrutura madura. As grandes holdings rapidamente utilizaram sua geração de caixa consolidada como alavanca para emitir bilhões em debêntures incentivadas. Os investidores absorveram esses títulos com avidez, atraídos pela combinação entre histórico operacional conhecido e segurança jurídica de um contrato estendido.

Os dados são reveladores. Após a renovação antecipada da Malha Paulista (RMP) em 2020, o volume de debêntures emitidas pela concessão aumentou substancialmente. Simultaneamente, seus spreads despencaram para taxas reais negativas, atingindo 10,65% em 2022. Em contrapartida, a Malha Sul (RMS), pertencente à mesma holding (Rumo) mas sem renovação garantida e próxima do fim do contrato, enfrentou estagnação nos spreads. O mercado financeiro precifica diretamente a segurança regulatória do ativo brownfield renovado, e não apenas o nome da empresa-mãe.

Esse viés ergue uma barreira de entrada intransponível para projetos independentes ou ramais regionais operados por terceiros. A liquidez disponível no mercado de debêntures é rapidamente sugada pelas necessidades massivas de CAPEX exigidas nas renovações antecipadas das holdings estabelecidas. Projetos greenfield, que teriam o potencial de expandir a malha para novas fronteiras econômicas, ficam desidratados de capital de risco e marginalizados pelos fundos de investimento.

A armadilha da governança

A transição do financiamento ferroviário para o mercado de capitais não é apenas uma mudança de fonte pagadora; é uma profunda transformação institucional. Sob a ótica da Nova Economia Institucional, os altos custos de transação e a incompletude natural dos contratos de longo prazo moldam as estruturas de mercado. Na infraestrutura pesada, onde os investimentos são vultosos e irrecuperáveis, as regras do jogo e os arranjos de governança determinam quem consegue ou não captar recursos.

No setor ferroviário, a assimetria de informação entre operadores e investidores é brutal. Para mitigar essa incerteza, o mercado financeiro exige mecanismos de controle rigorosos, penalizando com taxas elevadas as empresas que não possuem um disclosure transparente e auditável. A governança corporativa deixa de ser apenas uma boa prática administrativa e passa a ser precificada diretamente no custo do capital.

Para novos entrantes ou projetos greenfield, o impacto dessa lógica é a exclusão. Um projeto independente pode ser tecnicamente viável e ter uma demanda reprimida essencial para o escoamento agrícola, mas sem o aval corporativo de uma grande holding do oligopólio, ele esbarra na "Barreira de Credibilidade". Os prêmios de risco exigidos pelos investidores institucionais tornam-se proibitivos, inviabilizando a captação.

A Lei nº 14.801/2024 e o paradoxo da modernização

A evolução do marco legal evidencia uma mudança estrutural na política de financiamento ferroviário. A Lei nº 12.431/2011 focou inicialmente em conceder isenção de Imposto de Renda para a pessoa física, inundando o mercado com capital de varejo. O investidor individual, sem pagar imposto de renda, aceitava adquirir debêntures com taxas de juros brutas inferiores às do próprio Tesouro Nacional. Essa arbitragem tributária barateou o custo de captação para as empresas, mas acabou afastando os fundos de pensão, que já possuíam isenção e consideravam o prêmio de risco insuficiente.

Para corrigir essa assimetria, a Lei nº 14.801/2024 inverteu a lógica do benefício. Ao permitir que a concessionária emissora deduza 30% dos juros pagos na base de cálculo do IRPJ e da CSLL, o novo marco visa dar margem para a oferta de spreads positivos, atraindo o capital institucional e estrangeiro: autorizando, inclusive, a emissão com variação cambial.

No entanto, a sofisticação dessa captação colide com a realidade do setor ferroviário. A altíssima exigência do mercado por disclosure (governança de capital aberto) e o peso das garantias cruzadas das holdings erguem uma barreira intransponível para projetos isolados ou empresas de menor porte. A simples mudança no beneficiário tributário não apaga instantaneamente a memória de um mercado viciado em garantias corporativas. Os investidores institucionais, mesmo com taxas mais atrativas, continuarão exigindo níveis de governança e disclosure rigorosos para alocar seus recursos.

Fica, portanto, o paradoxo que orienta a análise: a Lei nº 14.801/2024 democratiza o acesso ao crédito para novos entrantes e ramais independentes, ou suas exigências institucionais atuam como uma barreira que apenas blinda e financia o atual oligopólio ferroviário?

A saída institucional: o Fundo Garantidor Ferroviário

Para romper esse ciclo de auto-reforço da concentração, o estudo propõe a criação do Fundo Garantidor Ferroviário (FGF). Estruturado para atuar na melhoria de crédito (credit enhancement) e absorver a primeira perda (first-loss) em eventuais inadimplências, o FGF mitigaria o risco de crédito percebido pelos investidores institucionais.

O desenho operacional baseia-se no mecanismo financeiro de absorção da primeira perda. Na prática, o fundo assume a responsabilidade contratual por cobrir uma parcela inicial das perdas em eventuais casos de inadimplência do projeto. Essa arquitetura reduz drasticamente a exposição do investidor sênior e diminui a perda dada o default. Como resultado imediato, o risco de crédito percebido pelo mercado despenca, abrindo as portas para os fundos de pensão. Essa mitigação aproxima o custo de capital de novos entrantes aos níveis desfrutados pelas grandes concessionárias já consolidadas.

Para assegurar credibilidade junto aos investidores institucionais, a governança do FGF exige uma estrutura de patrimônio de afetação. Essa blindagem jurídica segrega os recursos destinados às garantias, evitando qualquer contaminação pelo risco soberano direto ou por contingenciamentos fiscais. A administração do fundo, preferencialmente sob gestão privada e estritamente técnica, garante a previsibilidade exigida pelas agências de rating.

A sustentabilidade financeira do fundo depende de fontes de capitalização claras e contínuas. Inicialmente, o arranjo requer aportes primários da União ou de instituições de fomento para formar sua base patrimonial de arranque. Em seguida, a expansão do FGF deve ser retroalimentada por receitas intrínsecas ao próprio setor ferroviário. Valores oriundos de novas outorgas, multas regulatórias e prorrogações antecipadas seriam direcionados para capitalizar o fundo de forma sistemática. Esse ciclo virtuoso reduz a dependência exclusiva do orçamento fiscal e alinha a capacidade de prestação de garantias ao crescimento da própria malha.

O desenho institucional do FGF avançaria ao conectar a mitigação de risco com a urgência da transição climática. O fundo deve incorporar incentivos diferenciados e agressivos para as emissões classificadas como Green Bonds. O custo de outorga da garantia pública seria modulado para baixo conforme o desempenho ambiental e a eficiência energética do projeto financiado. Essa estratégia dupla não apenas reduz a barreira de escala, mas fomenta ativamente a descarbonização da matriz de transportes.

Desafios de estruturação

A constituição do FGF esbarra, primeiramente, no rigor do arcabouço fiscal e nas diretrizes do Novo PAC. Criar um mecanismo que gera passivos contingentes exige autorização legislativa específica. Sem essa base normativa clara, o fundo já nasce sem a credibilidade institucional exigida por investidores e agências de rating.

O segundo obstáculo é a colossal barreira de escala imposta pelo setor ferroviário. O Novo PAC aposta no Fundo de Desenvolvimento da Infraestrutura Regional Sustentável (FDIRS) para cobrir riscos e apoiar a estruturação de concessões e PPPs. Contudo, por ter foco multissetorial e patrimônio limitado na casa de R$ 1 bilhão, o FDIRS não possui o fôlego necessário para absorver o massivo CAPEX exigido em operações greenfield ferroviárias.

Em terceiro lugar, surge o dilema da teoria da agência: o Moral Hazard (risco moral). Ao assumir a "primeira perda" dos projetos, o Estado corre o risco de desincentivar o esforço e a eficiência do parceiro privado. Para neutralizar esse oportunismo, o acesso às garantias do FGF deve ser rigorosamente condicionado a níveis significativos de compliance e disclosure.

O quarto desafio é assegurar a sustentabilidade atuarial do fundo. Modelos determinísticos tradicionais falham ao projetar a complexidade da infraestrutura ferroviária ao longo de décadas. Para impedir que o FGF se converta em um mero duto de subsídios implícitos mal precificados, sua gestão precisará adotar metodologias estocásticas avançadas, como o método de Monte Carlo, permitindo dimensionar o capital exato para suportar cenários de estresse e a volatilidade da demanda.

Por fim, o sucesso do mecanismo recai sobre a blindagem de sua governança. Inspirado na gestão técnica que pauta a operação do próprio FDIRS, o FGF deve operar essencialmente como um patrimônio de afetação. Segregar seus recursos evita contaminações perigosas por crises fiscais ou interferências políticas diretas.

Considerações finais

A modernização financeira trazida pela Lei nº 14.801/2024 prometeu revolucionar o setor, mas esconde um efeito colateral perverso. Ao deslocar o benefício fiscal para a concessionária emissora, o marco regulatório buscou atrair grandes investidores institucionais e capital estrangeiro. Contudo, essa sofisticação exige um nível de governança e disclosure que apenas as gigantes do setor conseguem entregar de imediato. Na prática, a nova lei atua como um filtro excludente para projetos menores.

A consequência direta dessa dinâmica é a concentração do atual oligopólio ferroviário. Em vez de destravar o verdadeiro Project Finance puro, o modelo brasileiro perpetua a dependência estrutural de garantias corporativas, o chamado Corporate Finance. Novos entrantes e projetos greenfield, desprovidos de balanços bilionários, esbarram fatalmente nas barreiras de escala e de credibilidade.

O setor ferroviário nacional encontra-se, portanto, em uma encruzilhada financeira histórica. O caminho da inércia manterá a infraestrutura presa a um oligopólio eficiente, porém estático e excludente. A democratização do setor exige que a regulação transforme projetos isolados em ativos financeiros confiáveis para o mercado. Com a padronização da governança e a estruturação do Fundo Garantidor Ferroviário, as barreiras de credibilidade podem ser transpostas. Somente assim a poupança privada financiará o desenvolvimento nacional diversificado, expandindo os trilhos além do domínio atual.

Os autores não prestam consultoria, trabalham, possuem ações ou recebem financiamento de qualquer empresa ou organização que se beneficiaria deste artigo e não revelaram qualquer vínculo relevante além de seus cargos acadêmicos.