Juro baixo não se cria por decreto: os problemas da proposta de Lara Resende para a questão fiscal

André Lara Resende apresentou recentemente uma proposta para enfrentar o desequilíbrio fiscal brasileiro mediante uma redução administrada dos juros. Em seu artigo Eu Acuso: uma proposta para eliminar os juros absurdos, sustenta que o principal responsável pela trajetória insustentável da dívida pública é o custo dos juros, e não o déficit primário. Propõe, assim, a criação de um Conselho Fiscal e Monetário Nacional, que estabeleceria metas fiscais, de inflação e de juros. A Selic seria inicialmente reduzida para 7,5% ao ano e, posteriormente, limitada a um teto próximo de 5,5%.

Lara Resende tem razão ao destacar que juros elevados aumentam o custo da dívida e que as políticas fiscal e monetária são interdependentes. Entretanto, seu diagnóstico e, principalmente, a solução proposta apresentam problemas importantes.

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• 1. O problema fiscal brasileiro não se resume ao déficit primário corrente

Um déficit primário relativamente pequeno não significa que as contas públicas estejam próximas do equilíbrio. A sustentabilidade da dívida depende da trajetória esperada dos resultados primários futuros, não apenas do resultado atual.

O crescimento das despesas obrigatórias, impulsionado pelas regras previdenciárias, pela valorização do salário mínimo e pelas vinculações constitucionais, pressiona persistentemente o orçamento. Nos últimos anos, essa expansão foi parcialmente acomodada por aumentos da carga tributária, estratégia que encontra limites econômicos e políticos. Faltam, entretanto, mecanismos fiscais críveis para estabilizar o endividamento.

Não por acaso, a Instituição Fiscal Independente (IFI) projeta que a dívida bruta brasileira alcance 124,4% do PIB em 2036. A mesma instituição estima que seria necessário um superávit primário próximo de 2,9% do PIB para estabilizá-la.

Atribuir o desequilíbrio fiscal essencialmente aos juros significa ignorar a trajetória futura das obrigações do governo. A proposta depende da confiança dos investidores na capacidade do Brasil de produzir superávits primários durante muitos anos, algo que o resultado atual não garante.

• 2. A taxa de juros não é independente do risco fiscal

Lara Resende pressupõe que reduzir a Selic diminuiria o custo da dívida e restauraria a sustentabilidade fiscal. Mas a causalidade também opera na direção contrária.

Quando os investidores antecipam uma trajetória insustentável de endividamento, exigem maior remuneração para financiar o governo. A deterioração fiscal pode elevar a taxa real neutra e os prêmios de risco soberano, de inflação e de prazo. Assim, os juros elevados não são apenas causa do endividamento, mas também consequência da percepção de insolvência fiscal.

A proposta pressupõe ainda que a taxa real de equilíbrio tende à taxa de crescimento econômico. Essa igualdade, porém, não constitui uma lei econômica. A taxa real de equilíbrio depende de preferências intertemporais, produtividade e condições de poupança e investimento. Não há justificativa teórica geral para fixar o teto nominal de juros pela soma da inflação desejada com o crescimento potencial.

• 3. A composição da dívida pública é endógena

Lara Resende argumenta que, como mais da metade da dívida federal está vinculada à Selic, reduzir a taxa básica diminuiria rapidamente seu custo. Isso é correto para os títulos pós-fixados existentes, mas ignora que a composição da dívida depende das decisões dos investidores.

Se o Banco Central reduzir os juros em desacordo com os fundamentos macroeconômicos, os investidores poderão deixar de aceitar títulos remunerados pela Selic nas mesmas condições, exigindo taxas prefixadas maiores, proteção inflacionária ou prêmios adicionais. Poderão também transferir recursos para outros ativos.

Nesse cenário, o Tesouro enfrentaria dificuldades para refinanciar a dívida aos juros pretendidos. Afinal, o Banco Central controla a taxa de curtíssimo prazo, mas não toda a estrutura de juros. A composição atual da dívida não pode ser tratada como permanente e independente do regime monetário.

• 4. Uma meta de inflação é incompatível com um teto de juros que impeça a reação necessária do Banco Central

No regime convencional de metas de inflação, o Banco Central ajusta os juros nominais conforme os desvios da inflação em relação à meta. Sob as condições usuais de estabilidade, sua reação à inflação precisa ser mais que proporcional, elevando os juros reais para conter as pressões inflacionárias. É o conhecido princípio de Taylor.

Ao impor um teto próximo de 5,5% para a Selic, a proposta pode impedir que o Banco Central adote a taxa necessária para estabilizar a inflação. Se as condições macroeconômicas exigirem juros superiores ao limite, qual meta prevalecerá?

Não faz sentido anunciar uma meta de inflação e, simultaneamente, restringir o uso do principal instrumento para alcançá-la. Nada garante que uma taxa nominal fixada administrativamente seja compatível com a estabilidade de preços em quaisquer circunstâncias.

• 5. A proposta pode institucionalizar o risco de dominância fiscal

Na classificação de Eric Leeper, a dominância monetária pressupõe que a política fiscal responda suficientemente ao endividamento, enquanto o Banco Central estabiliza a inflação. Quando o ajuste fiscal não ocorre e a política monetária deixa de oferecer uma âncora nominal independente, o nível de preços pode passar a ajustar o valor real da dívida pública. Esse é o risco de dominância fiscal.

Em artigo publicado recentemente no Journal of Money, Credit and Banking, em coautoria com Otávio Teixeira, mostramos que a própria expectativa de uma futura transição para dominância fiscal já compromete a eficácia da política monetária, mesmo quando o Banco Central ainda opera sob metas de inflação.

Quanto maior a probabilidade percebida dessa transição, maior a influência do risco fiscal sobre as expectativas de inflação, dificultando sua estabilização.

Um conselho que limite a atuação do Banco Central sem estabelecer compromissos fiscais igualmente rigorosos e críveis pode produzir justamente esse efeito. O arranjo sinalizaria que a estabilização da dívida poderá prevalecer sobre a estabilidade de preços.

• 6. A evidência empírica não sustenta a ideia de que juros menores produzam automaticamente menos inflação

Lara Resende recorre ao argumento neofisheriano para sustentar que uma redução permanente dos juros nominais levaria, no longo prazo, a uma inflação menor. O problema é transformar uma relação de equilíbrio em uma relação causal.

A equação de Fisher relaciona juros nominais, juros reais e inflação esperada, mas não determina, isoladamente, como a inflação reagirá a uma redução da Selic. Isso depende da formação das expectativas, da dinâmica econômica e da consistência entre as políticas monetária e fiscal.

A experiência brasileira oferece um alerta. Em 2011, durante a gestão de Alexandre Tombini, iniciou-se um ciclo inesperado de cortes da Selic, que passou de 12,5% para 7,25% em 2012. Em estudo publicado no Journal of Monetary Economics, Marco Bonomo, Carlos Carvalho e coautores mostram que essa mudança provocou uma desancoragem imediata das expectativas de inflação, resultado contrário ao pretendido.

A experiência internacional aponta risco semelhante. Gürkaynak e coautores, em artigo publicado na Economic Policy, analisam a tentativa turca de manter juros artificialmente baixos e mostram como a restrição à reação monetária contribuiu para a desestabilização da inflação e do câmbio.

• 7. Reservas internacionais não substituem fundamentos macroeconômicos

A proposta prevê intervenções cambiais para conter depreciações decorrentes da redução dos juros. Embora as reservas internacionais sejam importantes para enfrentar choques externos e movimentos desordenados, não permitem sustentar indefinidamente uma política monetária incompatível com os fundamentos econômicos.

Se a redução administrada da Selic for interpretada como enfraquecimento da estabilidade fiscal e monetária, a pressão cambial poderá refletir uma deterioração persistente das expectativas, não apenas especulação temporária. As reservas podem suavizar o ajuste, mas não eliminar sua causa.

O verdadeiro caminho para juros menores

O Brasil precisa de juros estruturalmente mais baixos. Juros elevados restringem o investimento, dificultam o crescimento e encarecem a dívida pública. Mas reconhecer esses efeitos não significa que possam ser eliminados por determinação administrativa.

A solução exige reformas que contenham o crescimento das despesas obrigatórias, estabeleçam uma trajetória fiscal sustentável e restaurem a confiança na solvência do Estado. Uma política fiscal crível reduz os prêmios de risco e permite uma queda consistente dos juros.

A proposta de Lara Resende inverte essa sequência. Em vez de restaurar a credibilidade fiscal para permitir juros menores, pretende impor juros menores para restaurar a credibilidade fiscal.

O risco é produzir o contrário: maior incerteza, deterioração das expectativas, pressão cambial e perda da âncora monetária.

Juros baixos são consequência de fundamentos econômicos sólidos e instituições confiáveis. Não se criam por decreto.